在以分稅制為核心的政府間財政關(guān)系中，財權(quán)和事權(quán)劃分的不對稱被認(rèn)為是地方政府債務(wù)持續(xù)增長的制度原因。專項債券制度設(shè)計偏好市場化，以“項目制”為運(yùn)行邏輯，以項目自身收益為融資擔(dān)保，以求實現(xiàn)資金使用效率最大化、切實推進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的目標(biāo)。但在地方政府發(fā)展壓力下，專項債券功能定位異化，導(dǎo)致地方積極主動負(fù)債以獲取開發(fā)和建設(shè)資金，相比于項目本身的收益性，更加看重開發(fā)建設(shè)帶來的長遠(yuǎn)利益及政績。而地方政府隱性擔(dān)保又使市場對專項債券產(chǎn)生了地方政府“兜底”的預(yù)期。

一、專項債券舉債權(quán)有限

地方政府舉債權(quán)有限，首先表現(xiàn)在舉債主體范圍上。由于我國地方財政事權(quán)與支出責(zé)任主要集中在基層，目前專項債的實際使用主體大多是市縣級政府。然而，《預(yù)算法》僅賦予省級地方政府專項債券舉債權(quán)，市縣級政府只能由省級政府“代為舉借”，這種方式違背了國際通行的 “誰發(fā)行，誰使用”原則。“代為舉借”方式中蘊(yùn)藏多重委托—代理關(guān)系，導(dǎo)致各級地方政府之間財權(quán)與事權(quán)、償付與管理責(zé)任分離?！额A(yù)算法實施條例》規(guī)定，地方財政部門要對本級政府的債務(wù)進(jìn)行統(tǒng)籌管理，接受轉(zhuǎn)貸并向下級政府轉(zhuǎn)貸的政府應(yīng)當(dāng)將轉(zhuǎn)貸債務(wù)納入本級財政預(yù)算。使用轉(zhuǎn)貸并負(fù)有直接償還責(zé)任的政府應(yīng)當(dāng)將其納入本級預(yù)算調(diào)整方案，報本級人大常委會批準(zhǔn)⑩。省級政府代市縣級政府舉借專項債券，下級政府獲得以上級政府財力和償債能力為背書的融資，這就產(chǎn)生了省級政府對專項債券進(jìn)行隱性擔(dān)保的制度空間。專項債券從依托項目信用轉(zhuǎn)變?yōu)橐劳姓庞?，且所依托政府信用并非項目實際管理主體的政府信用。

地方政府舉債權(quán)的有限性還表現(xiàn)在不能根據(jù)收益性公益項目的融資需要來確定專項債券發(fā)債規(guī)模，造成了“資金閑置”等債券資金與項目脫離的問題。我國專項債券限額管理辦法是：由全國人大批準(zhǔn)國務(wù)院確定的全國總限額，財政部在限額內(nèi)測算各省份分配額度，各省份再測算和分配各市縣級政府的限額，即全國與各個地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模都控制在國務(wù)院與財政部所規(guī)定的限額內(nèi)，且限額是逐級下達(dá)的，地方各級人大所決定實際的發(fā)行規(guī)模必須在限額內(nèi)。當(dāng)前，逐級下達(dá)的專項債券限額多以宏觀調(diào)控、促發(fā)展為目標(biāo)，項目融資需求并不匹配。由于專項債券項目存在公益性與收益性的內(nèi)在張力，符合要求的項目儲備不足，發(fā)行額度供給通常大于項目融資需求。逐級下達(dá)的專項債額度分配難以遵循項目先行、資金就項目的運(yùn)行原則。

二、專項債券功能定位異化

改革開放后，為適應(yīng)市場化改革的要求，充分調(diào)動地方積極性，我國實施財政包干制，通過改革擴(kuò)大了地方的財權(quán)，初步造就了地方政府的利益主體地位。20 世紀(jì)80 年代末90 年代初，由于地方財政資源的制約，又面對地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的迫切需要，許多地方政府為籌措資金發(fā)行過大量的政府債券。為維護(hù)央地政府間財政平衡與防范債務(wù)風(fēng)險，我國于1994 年進(jìn)行了分稅制改革，并對地方政府舉債權(quán)予以否定。分稅制改革帶來了“財權(quán)上收，事權(quán)下移”的新問題，導(dǎo)致地方政府財政困難。縣級及以下基層政府為了彌補(bǔ)財政收支缺口而“ 被動負(fù)債”。隨著轉(zhuǎn)移支付制度的完善，縣鄉(xiāng)財政困難得到緩解，此時，地方政府舉債的目的多為加大城市開發(fā)和加強(qiáng)基建等， 稱為“ 主動負(fù)債”。省級和地級市政府成為“主動負(fù)債”的舉債主體，地方政府舉債不再局限于基層政府。可見，地方政府舉債的目的從彌補(bǔ)財政收支缺口轉(zhuǎn)向?qū)で蟀l(fā)展機(jī)會，地方政府債從廣義的財政收入工具轉(zhuǎn)向財政政策工具。

《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》（國發(fā)〔2022〕12 號） 強(qiáng)調(diào)：“在前期確定的交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、保障性安居工程等9 大領(lǐng)域基礎(chǔ)上，適當(dāng)擴(kuò)大專項債券支持領(lǐng)域，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項目等納入支持范圍?！敝链?，專項債券資金的投向擴(kuò)展到“9+2”領(lǐng)域。專項債券被明確并不斷強(qiáng)化的經(jīng)濟(jì)增長功能定位，導(dǎo)致其財政政策化及杠桿化。2023 年12 月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效，要合理擴(kuò)大地方政府專項債券用作資本金范圍。在多元激勵機(jī)制下，即便兼顧財政可持續(xù)性和民生福祉，經(jīng)濟(jì)增長績效仍不失為地方政府持續(xù)舉債的重要動機(jī)。因此，專項債券與收益性公益項目的綁定關(guān)系再一次被淡化，出現(xiàn)了地方政府既要依托專項債券的持續(xù)發(fā)行來解決融資難題并支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又缺乏優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健投資項目導(dǎo)致資金庫款增加、延緩?fù)度氲纫幌盗袉栴}。

三、地方政府信用隱性擔(dān)保

按照專項債券的定義和管理方式，應(yīng)該對相應(yīng)項目概況、項目預(yù)期收益、融資均衡方案等相關(guān)資料進(jìn)行披露，同時規(guī)定了專項債券與資產(chǎn)等相關(guān)公告和報告制度，這意味著專項債券應(yīng)與項目有著較強(qiáng)的對應(yīng)關(guān)系。專項債券必須建立嚴(yán)格的項目償債責(zé)任，即根據(jù)項目對應(yīng)的專項債券余額來統(tǒng)籌安排資金，項目收益專用于償還對應(yīng)的到期債券本金。盡管當(dāng)項目獲得的政府性基金及專項收入一時很難滿足償還需要時，可以在額度范圍內(nèi)通過發(fā)行有關(guān)專項債券的方式來解決，但等到項目收益實現(xiàn)后仍需歸還?？傊?，專項債券償付風(fēng)險應(yīng)當(dāng)與發(fā)行主體相分離，所以發(fā)行定價和信用評級應(yīng)該僅僅考慮項目現(xiàn)金流量。然而由于信息披露不充分和市場化水平低，地方政府顯著影響了發(fā)行利率的定價水平。地方政府信用濫用，為專項債券提供不言自明的擔(dān)保，使得專項債券在風(fēng)險溢價上與一般債券并無區(qū)別，引發(fā)“項目制”運(yùn)行中的問題。(作者：王珍蓮)